美元国际地位依旧 可大胆持有美元

近期不少瑞银的客户都表达了他们对于美元 的担忧：美联储 如此疯狂地印制钞票，辅之以各种激进的货币政策，会不会造成美元的大幅贬值？据我观察，对这个问题最为关心的，就是以中国为首的，持有外汇 储备数量最大的亚洲新兴市场国家。如果美元汇率 深幅下挫，那么损失最为惨重的还是这些国家。 在这里，我想请那些持有美元的投资者放心，因为从目前看，尽管美联储的货币政策非常激进，但是由于外在环境的变化，美元的安全系数还在提高，而不是下降。2009年，瑞银最看好的货币还是美元，我们认为在2009年底，美元兑换欧元 的汇率大约是1.20美元/欧元。 接下来，让我们详细讨论美元的安全性。

"套利货币"的故事

之所以我们认为美元安全，其实就是认为美元未来的汇率比较稳定。汇率和通胀不同，汇率的下跌通常是因为国际投资者转而抛售某国货币。当然，如果通胀激化到一定程度，确实是可能引发汇率的变动。但是我在之前的文章中已经不厌其烦地提到，在金融市场爆发严重危机的背景下，目前不太可能出现严重的通胀，因此我们就先不用考虑这个问题。 我们可以专心研究汇率的问题。投资者担心的问题是，过去几年里，美联储并没有推行如此激进的货币政策，美元的汇率都已经持续处于下跌之中，现在美联储推波助澜之下，汇率岂不大跌？

我想告诉那些担心美元贬值的投资者，过去几年美元贬值最根本的原因。瑞银认为，在过去的经济上升周期中，国际投资者利用美元进行离岸投资，是美元外流的主要途径，也是造成当时美元贬值的重要原因。投资者或许要质疑这种说法，在谈论美元外流的时候，他们总是首先想到美国居高不下的贸易逆差。

诚然，贸易逆差确实是美元外流的重要原因，但是从数量上看，它造成的美元外流数量甚至还少于离岸投资。在2007年资产泡沫化最为严重的时候，美国的贸易逆差达到了7000亿美元。除此以外，还有1.3万亿美元通过购买资产的方式流出了美国。两者相加，美国在2007年的资本流出达到了2万亿美元，其中购买资产所花费的美元超过贸易逆差。不要低估这笔钱，不用说当时的全球资产泡沫，新兴市场的股票 市场一度狂飙，也是拜这笔钱所赐。

瑞银认为，美元和日元，在过去几年的国际资本市场上，都扮演了"套利货币"的角色。也就是说，美国和日本的投资者，在过去几年里，都在不遗余力地利用手中的货币，投资到离岸市场上去，力求获得超额回报。在这个过程中，大量的美元和日元流出了美国，流入到其他经济体中，主要是新兴市场国家。

美元和日元被国际投资者当作套利工具，主要是因为两个原因：首先就是成熟市场的货币利率较低，其后更深层次的原因是，成熟市场的经济增长率比较低。如果经济体之间也存在"贝塔系数"的话，那么新兴市场的系数毫无疑问要高于美国、瑞士和日本。因此，在经济处于上升周期的时候，资本开始向高贝塔的新兴市场移动；而经济一旦收缩，资本又重新回流到低贝塔的成熟市场中去，这就是我们最基本的理论。

其次，日元和美元的特性也决定，是它们而非欧元成为了套利货币。成熟市场总是充斥套利思维，这点在美国和日本尤为严重，是因为这两个国家不像欧洲那样毗邻着东欧和中欧，内部投资相对饱和，因此希望能够向外投资。

应该说，贸易逆差的扩大加大了美元和日元的流出速度，两者合力之下，美元和日元流出规模屡创新高，直到此次危机爆发。

不可能抛售美元

此外，瑞银认为，无论如何，新兴市场国家都没有抛售美元的可能性。

我将用数据来说明问题。很遗憾的是，我无法计算新兴市场投资者持有外币的准确数据，因此只能用各国央行持有的储备货币来进行估算。央行持有外币数量的变化，也可以反映该国投资者对于储备货币的态度。根据IMF最新发布的数据，新兴市场国家持有的美元占其外汇储备总量的比例约为61%，33%为欧元，3%为日元，其余部分则是包括英镑 在内的其他货币。美元为主，欧元次之，少量持有日元，自从2004年以来，新兴市场国家的外汇持有比例就没有发生过太大变化。在2004年初时，新兴市场持有美元的比重为63%，欧元为30%，日元为4%，对比之后，很难说变化有多大。

严格来说，变化不是没有，只是对于主权国家来说，改变外汇储备的配置并不是一件容易的事情。事实上，自从欧元币值稳定之后，新兴市场国家考虑到美国过高的外贸赤字，就开始了增持欧元、减持美元的过程，过去几年这个进程也一直在继续。但是从2004年到现在，美元依然在新兴市场外汇储备中占据了绝对的主导地位。对于经济体来说，做出些许改变都是非常困难的，这有两点原因。

首先，即使在金融危机的大环境下，新兴市场的贸易顺差依然存在，瑞银预计2009年新兴市场的新增外汇储备将达到7000亿美元，因此新兴市场国家必须在持有当前外币资产的情况下，继续买入新的资产。

其次，新兴市场国家改变的空间实在有限。有些人可能觉得疑惑，为什么非得持有欧美国家的货币呢？道理其实非常浅显，新兴市场作为一个整体是呈现贸易顺差和货币净流入的，因此他们必须持有逆差国家的货币，而逆差国家就是欧美国家，首当其冲就是美元。如果新兴市场继续维持当前的出口能力，也必须买单接受美元。我们曾经问过新兴市场的央行官员，是否有意向更多持有其他新兴市场国家的货币。事实上，有的新兴市场国家确实这么干了。但是这没有什么实质改变，A国持有的美元少了，B国（新兴市场国家）货币多了，其实就是美元转移到B国去了。对于新兴市场来说，依然必须持有大量的国际储备货币。 因此投资者绝对不用担心，在我们一觉睡醒之后，会发现新兴市场的央行储备结构发生了翻天覆地的变化。

新兴市场继续维持过去的储备结构，听上去不错，事实上也不算什么好消息。因为欧美投资者希望的是，当欧美国家的消费发生急剧下降的时候，来自新兴市场的需求能够起到支撑全球经济的作用。也就是说，欧美国家希望新兴市场增加的是需求，而不是出口。但我们预计新兴市场在2009年，这个糟糕的年头里，还将继续增加储备，也就是说，它们还将继续为国际市场提供出口，而不是欧美国家期盼的消费。

美元回来了

在金融危机扩散至新兴市场之后，资本的流向发生了根本性逆转。在疯狂套利出现冷却的2008年，以及2009年初期，危机的扩散让国际投资者放弃了利用廉价美元和日元海外套利的念头，因此，美元持有者又重新卖出了他们持有的海外资产，买回美元。

当前，美元和日元的持有者，之所以选择卖出海外资产，重新持有货币，是因为离岸市场已经无法带给他们曾经的高收益，同时在危机到来时，海外市场资产安全性也不能让美国投资者感到放心。毕竟，几经重估的美国资产，总是要比价格波动频繁的新兴市场，拥有着更为可靠的公允价值。

尽管现在美国继续处于贸易逆差的地位，但是造成美元持续外流的另一个重要驱动力已经消失。2008年底，瑞银预测美国居民和企业持有海外资产的公允价值大约是5万亿美元，较2007年已经明显减少，同时在进入2009年之后还在继续减少之中。

这点的影响十分重大，因为尽管美国的贸易逆差还在为新兴市场提供新的美元供应，但是离岸投资的美元供应已经被彻底卡断。

正是基于这个理论，在金融危机阶段，新兴市场的美元将会变得更加紧俏，因此很难出现美元被抛售的行情 ，这也是我们看好美元的重要原因。

日元和美元同为曾经的"套利货币"，而且日本的情况和美国也比较像，国内利率偏低，经济增长缓慢，本国企业乐衷于投资海外市场。此外，日本境内的估值水平较美国更低。在过去几年里，美元的故事在日元身上重复着，在危机爆发之后，我们相信日元的走势也会类似于美元。瑞银认为，2009年底美元兑换日元的汇率大致将会是95日元/美元。

最后我想指出，我们看好美元的主张，也得到了新兴市场国家央行的认同。投资者或许要说，在过去一段时间里，一些新兴市场国家为了维持本币汇率稳定，选择卖出持有的美元储备，比如韩国、印度和俄罗斯。但是我们认为，这些国家选择卖出美元，是不得已而为之。因为我们同时也注意到，有一些新兴市场国家，他们认定了美元未来的强势，选择在近期减少外汇储备中的欧元比重，增持美元。要知道，在此次危机爆发之前，新兴市场央行的态度可是减持美元，增持欧元。