美元国际地位依旧 可大胆持有美元

近期不少瑞银的客户都表达了他们对于美元 的担忧：美联储 如此疯狂地印制钞票，辅之以各种激进的货币政策，会不会造成美元的大幅贬值？据我观察，对这个问题最为关心的，就是以中国为首的，持有外汇 储备数量最大的亚洲新兴市场国家。如果美元汇率 深幅下挫，那么损失最为惨重的还是这些国家。 在这里，我想请那些持有美元的投资者放心，因为从目前看，尽管美联储的货币政策非常激进，但是由于外在环境的变化，美元的安全系数还在提高，而不是下降。2009年，瑞银最看好的货币还是美元，我们认为在2009年底，美元兑换欧元 的汇率大约是1.20美元/欧元。 接下来，让我们详细讨论美元的安全性。

"套利货币"的故事

之所以我们认为美元安全，其实就是认为美元未来的汇率比较稳定。汇率和通胀不同，汇率的下跌通常是因为国际投资者转而抛售某国货币。当然，如果通胀激化到一定程度，确实是可能引发汇率的变动。但是我在之前的文章中已经不厌其烦地提到，在金融市场爆发严重危机的背景下，目前不太可能出现严重的通胀，因此我们就先不用考虑这个问题。 我们可以专心研究汇率的问题。投资者担心的问题是，过去几年里，美联储并没有推行如此激进的货币政策，美元的汇率都已经持续处于下跌之中，现在美联储推波助澜之下，汇率岂不大跌？

我想告诉那些担心美元贬值的投资者，过去几年美元贬值最根本的原因。瑞银认为，在过去的经济上升周期中，国际投资者利用美元进行离岸投资，是美元外流的主要途径，也是造成当时美元贬值的重要原因。投资者或许要质疑这种说法，在谈论美元外流的时候，他们总是首先想到美国居高不下的贸易逆差。

诚然，贸易逆差确实是美元外流的重要原因，但是从数量上看，它造成的美元外流数量甚至还少于离岸投资。在2007年资产泡沫化最为严重的时候，美国的贸易逆差达到了7000亿美元。除此以外，还有1.3万亿美元通过购买资产的方式流出了美国。两者相加，美国在2007年的资本流出达到了2万亿美元，其中购买资产所花费的美元超过贸易逆差。不要低估这笔钱，不用说当时的全球资产泡沫，新兴市场的股票 市场一度狂飙，也是拜这笔钱所赐。

瑞银认为，美元和日元，在过去几年的国际资本市场上，都扮演了"套利货币"的角色。也就是说，美国和日本的投资者，在过去几年里，都在不遗余力地利用手中的货币，投资到离岸市场上去，力求获得超额回报。在这个过程中，大量的美元和日元流出了美国，流入到其他经济体中，主要是新兴市场国家。

美元和日元被国际投资者当作套利工具，主要是因为两个原因：首先就是成熟市场的货币利率较低，其后更深层次的原因是，成熟市场的经济增长率比较低。如果经济体之间也存在"贝塔系数"的话，那么新兴市场的系数毫无疑问要高于美国、瑞士和日本。因此，在经济处于上升周期的时候，资本开始向高贝塔的新兴市场移动；而经济一旦收缩，资本又重新回流到低贝塔的成熟市场中去，这就是我们最基本的理论。

其次，日元和美元的特性也决定，是它们而非欧元成为了套利货币。成熟市场总是充斥套利思维，这点在美国和日本尤为严重，是因为这两个国家不像欧洲那样毗邻着东欧和中欧，内部投资相对饱和，因此希望能够向外投资。

应该说，贸易逆差的扩大加大了美元和日元的流出速度，两者合力之下，美元和日元流出规模屡创新高，直到此次危机爆发。